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Markt für Sukuk wächst – Dollar-Bonds dominieren

20141210_sukukDer Markt für Sukuk-Anleihen etabliert sich. Im laufenden Jahr hat er bisher fast schon sein Rekordniveau wieder erreicht. Laut aktuellen Daten von Dealogic wurden bislang Bonds nach islamischem Recht für 42 Mrd. Dollar emittiert, das sind 17 Prozent mehr als im Vorjahreszeitraum. Zum Rekordwert vn 2012 fehlen nur 2,7 Mrd. Dollar.
Die Scharia, das islamische Gesetz, verbietet die Erhebung und Auszahlung von Zinsen. Allerdings erlaubt die Scharia die Verteilung von Gewinnen. Infolgedessen werden bei den schariakonformen Anleihen keine Kupons gezahlt, sondern es wird eine Profit-Rate vereinbart. Bonds nach diesen Regeln gewinnen am internationalen Kapitalmarkt laufend an Bedeutung, da Investoren etwa aus den wohlhabenden Golf-Staaten Geld konform zu ihren religiösen Überzeugungen anlegen möchten. In diesem Jahr hat beispielsweise Luxemburg einen Sukuk über 200 Millionen Euro begeben.

Gut die Hälfte der Sukuk-Emissionen waren laut Dealogic in Dollar denominiert, gefolgt vom malaysischen Ringgit mit einem Anteil von 40 Prozent.
(Stefan Schaaf, Dezember 2014)

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Zaubert Mario Draghi erneut – diesmal mit „Agency“-Bonds

Die EZB ist mit ihren geldpolitischen Möglichkeiten am Ende, liest man. Stimmt nicht, das gilt nur für die konventionelle Geldpolitik, deren Grenze mit einem Null-Leitzins erreicht ist. Bleibt die unorthodoxe Geldpolitik, die keineswegs nur noch die Möglichkeit zu Staatsanleihekäufen hat. Als Alternative gelten Unternehmensanleihen, was die Notenbank jüngst via Reuters selbst kommunizierte. Es gibt jedoch noch eine Alternative, die deutlich wirkungsvoller sein könnte und politisch weniger heikel als Staatsanleihekäufe sein dürfte. Auf die Idee brachte mich dieser Tage ein Rentenmarkt-Stratege einer deutschen Landesbank: Die EZB könnte Anleihen von supranationalen und halbstaatlichen Institutionen wie der KfW oder dem Euro-Rettungsfonds ESM am Markt kaufen. Es gebe, so der Banker, am Markt Spekulationen, die EZB könnte diese „Agencies“ bzw. SSA-Bonds genannten Schuldverschreibungen kaufen, bevor sie zu ultimativen Staatsanleihekäufen schreitet.

Zaubert Mario Draghi erneut, in dem er Käufe von SSA-Bonds im Kampf gegen Disinflation und deflatorische Tendenzen aus dem Hut zaubert? Es gibt in jedem Fall einige gute Argumente, warum er mit dem Kauf von „Agency“-Bonds das Ziel erreichen könnte, die EZB-Bilanz wieder auf drei Bill. Euro aufzupumpen und damit einen monetären konjunkturellen Impuls zu setzen.

1. Volumen:

Es gilt als unwahrscheinlich, dass die EZB ihr Drei-Billionen-Euro-Ziel nur durch den eher schleppend aufgenommen Spezial-Langfristtenter (TLTRO) sowie den Aufkauf von ABS und Covered Bonds erreichen kann. Das aufkaufbare Volumen der letzten beiden Anlageklassen ist zu gering, um dieses Ziel zu erreichen. Ganz anders bei Agency-Bonds: Das auf Euro lautende ausstehende Volumen beträgt laut Dealogic 2,38 Bill. Euro. Rund ein Viertel davon kommt aus Deutschland. Zudem ist das Emissionsvolumen seit Jahren auf konstant hohem Niveau, wie die Grafik zeigt. Damit dürfte genug Volumen zum Aufkauf zur Verfügung steht, zumal die EZB mit dem Instrument SSA anders als mit Unternehmesanleihen oder ABS vertraut ist. Notenbanken nutzen diese Art von Bonds ohnehin im Alltagsgeschäft zur Anlage ihrer Devisenreserven.

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2. Monetärer Impuls:

Das hohe Volumen würde helfen, das eigentlich Ziel der Aufkäufe zu erzielen (abgesehen von der Euro-Abwertung): Die EZB könnte einen deutlichen monetären Impuls gegen die Konjunkturschwäche setzen. Denn klar ist: Der geldpolitische Transmissionsmechanismus ächzt und knarzt derzeit, aber eine höhere Notenbank-Bilanz dürfte dennoch positiv auf die Konjunktur wirken. Denn umgekehrt ging mit dem Schrumpfen der EZB-Bilanz zu Jahresbeginn (wegen Rückflüssen aus den Dreijahres-Tendern) die konjunkturelle Dynamik in der Eurozone deutlich zurück (neben anderen Faktoren natürlich).

3. Handlungsfähigkeit:

Würde die EZB SSA-Bonds an Stelle von Staatsanleihen kaufen, hätte sie noch immer die ultamative Bazooka in der Hinterhand. Das würde ihre Handlungsfähigkeit gewährleisten für den Fall eines Extrem-Ereignisses.
Konjunkurförderung: Die EZB wird diesen Punkt immer ablehnen, aber sie könnte durch SSA-Käufe die Finanzierung eines großen europäischen Infrastrukturprogramm absichern. Komissionspräsident Juncker will 300 Mrd. investieren. Wäre das monetäre Staatsfinanzierung? Für die Dogmatiker wäre dies ganz klar. Pragmatisch betrachtet muss man sagen, es wäre mindestens nicht ganz koscher. Aber vielleicht besser als jahrelange Krise und politische Friktionen, die eine Neo-Faschistin ins französische Präsidentenamt bringen könnte.

4. Europäischer Kompromiss:

Und damit sind wir bei der großen Politik oder vielmehr der Kunst des europäischen Kompromisses. SSA-Käufe würden das Ziel der Bilanzausweitung ermöglichen, ohne gleich bei der monetären Staatsfinanzierung zu sein. Berlin dürfte pragmatisch genug sein diesen Weg mitzugehen und die Bundesbank, die sich strikt gegen Staatsanleihekäufe in der derzeitigen Situation sperrt, könnte ihr Gesicht wahren.

(Stefan Schaaf, November 2014)

Südeuropa profiert von Anleihekäufen der EZB

Intuitiv war es zu erwarten: Von den jüngsten Covered Bond-Käufen der EZB werden insbesondere die südeuropäischen Länder profitieren. Zum einen benötigen sie mehr Hilfe, zum anderen besitzen die Spreads dort anders als bei deutschen Pfandbriefen noch ein ordentliches Einengungspotenzial. Nun sind die ersten Käufe von besicherten Bankanleihen durch: Am meisten profitierten Italien, Spanien und Portugal, wie eine Grafik der Metzler-Analysten zeigt:
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(Quelle: Metzler)

Den Berechnungen zufolge hat die EZB über die nationalen Notenbanken zuletzt gedeckte Bankanleihen für 3,08 Mrd. Euro gekauft. Damit seien inzwischen Covered Bonds für 4,8 Mrd. Euro erworben worden. „Das hat die Orderbücher relevanter Covered-Bonds-Platzierungen in dieser Woche stark unterstützt und die  Emissionsspreads auf niedrigem Niveau gehalten“, heißt es bei Metzler. „Einige Pfandbriefe handelten mit negativen Renditen, was die  Investoren jedoch weiterhin nicht dazu veranlasst, sich von  gedeckter Ware zu trennen und aufgelaufene Gewinne zu realisieren.“

(Stefan Schaaf, November 2014)

Russland verliert den Marktzugang – DCM-Geschäft bricht ein

Russland verliert zunehmend den Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten. Das zeigen Daten von Dealogic. Demnach ist das Geschäft mit Fremdkapitalinstrumenten (DCM) in den ersten neun Monaten (bis 26. September) im Jahresvergleich um 71 Prozent eingebrochen. Das Volumen beträgt bislang 22,4 Mrd. Dollar und lag damit so niedrig wie zuletzt im Vergleichszeitraum des Jahres 2006 (22,4 Mrd. Dollar).

Der Einbruch in Russland zog auch das DCM-Geschäft in der Region Ostmitteleuropa nach unten. Rechnet man Russland jedoch heraus, ergibt sich laut Dealogic nur ein Minus von 2 Prozent auf 55,5 Mrd. Dollar.

Die EU und die USA in Reaktion auf das Verhalten Russlands in der Ukraine-Krise Wirtschaftssanktionen erlassen, die insbesondere auch die Finanzwirtschaft treffen sollen. Dies scheint also Wirkung zu zeigen? Damit gerät der Rubel immer stärker unter Druck. Denn russische Firmen müssen wegen der fehlenden Refinanzierungsmöglichkeit an den internationalen Märkten ihre Kredit- und Bond-Verbindlichkeiten dadurch begleichen, dass sie Rubel in Dollar oder Euro tauschen.

(Stefan Schaaf, Septemaber 2014)

Endet der Boom bei Hochzinsanleihen? Emissinsvolumen bricht ein

20140924_HY2Die Warnung von Janet Yellen zeigt Wirkung: Am Markt für Hochzinsanleihen sind die Kurse im zu Ende gehenden Quartal gleich in zwei Wellen abgerutscht. Die US-Notenbank-Präsidentin hatte im Juli vor unterschätzten Risiken bei Ramschanleihen gewarnt.

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Daraufhin waren die Zweifel gewachsen, ob die Bonds angemessen bewertet sind. Sie rentieren derzeit in Europa mit durchschnittlich rund vier Prozent.

Die gewachsene Skepsis schlug auf den Primärmarkt durch. Das globale Emissionsvolumen brach laut Dealogic im dritten Quartal um 19 Prozent im Vorjahresvergleich ein. Mit 31,2 Mrd. Dollar lag das Volumen auf dem Niveau von 2011. Der Einbruch geht vor allem auf das Konto der US-Emittenten. Global steht für die ersten neun Monate Rekordwerte zu Buche.

Was heißt das für Anleger? Solange das Vertrauen in die Anlageklasse besteht, werden HY-Anleihen knapp bleiben. Das bedeutet steigende Kurse und noch niedrigere Renditen. Damit sind wir wieder bei der Frage nach der angemessenen Risikoprämie.

(Stefan Schaaf, September 2014)

(Grafiken: Dealogic)

Es ist nochmal gut gegangen – Aber alles gut im UK?

Die Briten haben ihre Nahtoderfahrung überlebt. Schottland bleibt ein Teil von UK. Damit ist das Szenario aus dem vorherigen Beitrag hinfällig. So ist das mit 50:50-Chancen. Klingt wahrscheinlich, kann aber genauso wahrscheinlich anders ausgehen. Ist also alles gut? Vier Gründe, warum nicht alles gut im UK ist:

1. POLITIK: UK soll föderaler werden, Schottland mehr Rechte und damit eine Teil-Unabhänigkeit erhalten. Auch die Waliser, Nord-Iren und selbst die Engländer – vor allem im Norden – drängt es zu mehr Selbstbestimmung. Der Weg vom United Kingdom zum Federal Kingdom wird ruckelig und von politischer Unsicherheit begleitet sein.

2. BREXIT: Dieser Tage sprach ich in London mit einer Fondsmanagerin über den möglichen EU-Austritt des UK. Sie stöhnte laut auf und unterdrückte halbwegs Verwünschungen über diejenigen, die die Bande nach Brüssel kappen wollen. Ok, mit den Schotten gibt es mehr Europafreunde als ohne sie unter den Briten. Aber die erwärmen sich auch immer mehr für die Europahasser der UKIP. Und die Konservativen haben ein Referendum über die EU versprochen. Umfragen, die ich auf dem Berenberg-Blog las, sehen die EU-Befürworter leicht vorn. Aber es ist eine Fifty-Fifty-Chance…

3. It’s the ECONOMY: Der Immobilienboom und das ordentliche BIP-Wachstum überdecken das Doppeldefizit in Haushalt und Außenhandel. ‚The UK’s monthly trade balance is growing, the current account deficit is worryingly large‘, schreibt Kit Juckes, Analyst bei der Société General. Das stärkere Pfund, das angesichts der bevorstehenden Zinserhöhung der BoE insbesondere zum Euro weiter zulegen wird, senkt die Wettbewerbsfähigkeit der britischen Wirtschaft gegenüber UK. Und für die Zeit nach der Wahl im Frühjahr 2015 rechnet Juckes mit verstärkter Austerität.

4. ÖL: Die britische Ölförderung in der Nordsee hat ihren Peak schon vor rund 15 Jahren überschritten, las ich kürzlich. Das heißt mittelfristig weniger Staatseinnahmen und ein steigendes Handelsbilanzdefizit.

Um auf den Langmut der Ratingagenturen zurückzukommen: Auch ohne Scoxit darf man gespannt bleiben, wie lange er anhält. Die vier genannten Gründe sind alle Credit negativ.

(Stefan Schaaf, September 2014)

Und hier geht es zu meinem Beitrag „Very british“ in der Börsen-Zeitung mit den Marktreaktionen auf den Sieg der Unionisten beim Schottland-Referendum. (bitte ein wenig nach unten scrollen)
zum Text

Gilts – die riskantesten Fast-AAA-Bonds

Das nennt man Langmut: Die großen Ratingagenturen halten bei Großbritannien noch immer still, obwohl das Land auseinander zu brechen droht. Die Chance steht offenbar 50:50, dass die Schotten in wenigen Tagen die Unabhängigkeit wählen. Sollte es dazu kommen, steigt in jedem Fall das Kreditrisiko bei britischen Staatsanleihen, egal wie der Übergang geregelt wird. Aktuell hat Großbritannien nur bei S&P noch eine Top-Bonität, bei Moody’s und Fitch liegt die Note jeweils eine Stufe unter AAA.

Unterstellen wir einen Sieg der Abspaltungsbefürworter (Yes-Kampagne) am 18. September. Daraus folgen für Gilts vier mögliche Szenarien:
Szenario 1: Rest-UK garantiert für alle ausstehenden Gilts. Dann würde die restbritannische Schuldenquote im Vergleich zum BIP ordentlich steigen.
Fazit: Credit negative.
Szenario 2: Schuldenaufteilung ohne Währungsunion mit Rest-UK, Schottland garantiert Rückzahlung seines Anteils in Sterling. Nun, ein Nicht-EU-Staat mit abwertungsgefährdeter neuer Währung ohne Reputation an den Märkten? Wer traut dem schon? Selbst wenn Schottland Mitglied der Eurozone wird, würde dies Jahre dauern. Und das Renomme von Euro-Anleihen ist, nun ja, nicht das höchste.
Fazit: Credit negative.
Szenario 3: Schuldenaufteilung mit Währungsunion. In der Eurozone nennt man das Haftungsunion und lehnt es insbesondere in Deuschland aus guten Grund ab. Würde Rest-UK für die schottischen Schulden garantieren, würde das nicht nur das Pfund belasten. Rest-UK würde implizit für die schottischen Schulden garantieren, bei geringerer Wirtschafts- und Steuerkraft als bisher. Das entspricht Szenario 1. Fazit: Credit negative.
Szenario 4: Keine Einigung zwischen London und Edinburgh, ggf. begleitet von Unruhen zwischen Nationalisten und Unionisten. Damit Risiko eines Defaults. Fazit: Credit doppelt negative.
Fazit: Obwohl UK fast noch mit AAA bewerten wird, steigt das Kreditrisiko mit der Perspektive einer schottischen Unabhängigkeit deutlich an. Hinzu kommen mögliche Währungseffekte, da in Folge der Unsicherheit nach der Abspaltung des Pfund Sterling wohl deutlich abwerten würde. Gilts dürften daher die riskantesten Fast-AAA-Bonds sein.
(Stefan Schaaf, September 2014)

Niedrigzinswährung (4): Danke, liebe Schweiz

Ja, es hängt alles mit allem zusammen. Der jüngste Beleg kommt aus der Schweiz, die – vereinfacht gesagt – Deutschland beim Ausgleich des Bundeshaushaltes hilft. In gewisser Weise ist das natürlich auch eine Folge der Staatsschuldenkrise. Aber der Reihe nach:
Ganz am Anfang steht der Schweizer Franken als traditionelle Fluchtwährung, nicht nur für zwielichtige Diktatoren. Sondern auch für risikoscheue Anleger. Kein Wunder, dass der Franken stieg, als der Stern des Euro vor drei Jahren zu sinken schien. Heute sind wir schlauer, aber egal.
Ein starker Franken hieß Deflationsgefahr für die Schweiz. Das wollte die Schweizer Nationalbank nicht hinnehmen und verkündete, dass der Euro nicht schwächer als 1,20 Franken werden sollte. Weil Worte allein nicht halfen, intervenierte die SNB am Devisenmarkt und kaufte Euro. Seither hielt die Obergrenze. Zugleich türmte die SNB hohe Euro-Bestände auf.

Doch nun gerät die Obergrenze ins Wackeln. Weil der Euro zum Dollar vor allem wegen divergierender Geldpolitik kräftig abwertete, kam er auch zu anderen Währungen unter Druck, die 1,20 Franken sind in Gefahr. Damit es soweit nicht kommt, es geht auch um die Glaubwürdigkeit der SNB, könnte sie, so Marktspekulationen, dieser Tage wieder intervenieren.

Und damit kommt der deutsche Bundeshaushalt ins Spiel. Interveniert eine Notenbank, dann tauscht sie natürlich kein Bargeld ein. Vielmehr kauft sie Assets in der Währung, die sie stärken möchte, in der Regel Staatsanleihen. Deshalb dürfte die SNB wohl deutsche, italienische und andere Anleihen aus der Eurozone kaufen und damit deren Renditen weiter nach unten drücken. Zehnjahres-Bunds unter 0,9%, Italien auf dem Niveau der USA. Die Schuldenlast ist dadurch noch billiger zu refinanzieren, die Zinsersparnis kann verjuxt werden (Man könnte sie, wie kürzlich geschrieben, auch investieren in Wachstum.)

Danke liebe Schweizer, dass ihre unsere Rentengeschenke mitfinanziert.

(Stefan Schaaf, August 2014)

Niedrigzinsen (3): Bahnbau statt Herdprämie – Was der Bund mit der Zinsersparnis fürs Wachstum tun könnte

Was hat ein Bürger davon, wenn der Staat weniger Zinsen zahlt? Dieses Thema diskutierte ich kürzlich via Twitter mit einem meiner Follower. Intuitiv ist es natürlich vorteilhaft für den Steuerzahler, wenn der Bund sich Geld zu einem Prozent für zehn Jahre statt zu drei Prozent pumpen kann. Aber was heißt das konkret, insistierte der Follower zu Recht. Mehr Bildungsausgaben, weniger Steuern?

Geld wäre jedenfalls da. Rund 200 Milliarden Euro refinanziert der Bund jährlich am Markt. Kann er dies ein Prozent billiger machen, spart er 2 Milliarden Euro – Jahr für Jahr. Es ist wohl noch mehr, bei zehnjährigen Bundesanleihen beträgt der Renditerückgang seit Beginn der Finanzkrise vor sieben Jahren (Subprime, IKB, ein Jahr später Lehman) sogar gut zwei Prozent. Bleiben wir konservativ bei einem Prozent, dann macht das pro Einwohner in Deutschland 25 Euro, Jahr für Jahr. Die 25 Euro müssen bei der oft beklagten „Enteignung“ der Sparer übrigens gegengerechnet werden.

Nur sie sind, darauf wollte der Follower wohl hinaus, schwer zu fassen. Der Bund fährt seine Neuverschuldung und zurück und tilgt möglicherweise schon bald netto Altschulden. Und er finanziert Geschenke für die reichste Rentner-Generation, die dieses Land je gehabt wird, und zahlt eine ‚Herdprämie‘, die offenbar vor allem die Integration von Zuwanderer-Kindern behindert.

Wachstumsimpulse sähen anders aus. Dennoch haben, um beim Thema zu bleiben, sinkende Zinskosten einen monetären und einen psychologischen Effekt. Monetär, weil sie künftige Steuern und damit auch Umverteilung von Arbeitnehmern zu Rentiers verhindert. Schließlich dürfte diese Erwartung – in angebotstheoretischer Argumentation – wachstumsfördernd sein. Ist hat ein bisschen abstrakt die ökonomische Lehre. Aber, da stimme ich dem Follower zu, Bildung und Infrastruktur wären schon besser. Bahnausbau zum Beispiel.
(Stefan Schaaf, August 2014)

Hochzinsanleihen: Renditebringer geraten unter Druck

Trotz rekordhoher Emissionen im bisherigen Jahresverlauf steigt die Nervosität im Segment der Hochzinsanleihen. Bei Anlegern wachsen die Zweifel, ob die stark gesunkenen Renditen noch eine angemessene Entschädigung für die eingegangenen Risiken sind. Nach einem Ausverkauf sind die Risikoaufschläge zuletzt kräftig gestiegen. US-Notenbank-Präsidentin Janet Yellen hatte kürzlich eine klare Warnung ausgesprochen: Viele Investoren unterschätzten die Wirkungen einer Zinserhöhung in den USA für verschiedene Anlageklassen, bei denen sie eine deutlich Überwertung sehe. Yellen beklagte die Renditejagd und nannte dabei unter anderem Hochzinsanleihen. Bis in den Sommer hinein hatten sich die Bonds mit niedriger Bonität noch großer Beliebtheit erfreut, da sie als eine der wenigen Anlageklassen im Anleihebereich noch halbwegs auskömmliche Renditen versprachen. Global liegt das Emissionsvolumen an Hochzinsanleihen in diesem Jahr laut dem Datenanbieter Dealogic bisher bei 343,4 Mrd. Dollar. Das sind rund 10 % mehr als im Vorjahreszeitraum und so viel wie noch nie in dieser Periode. Wegen der stark gesunkenen Zinsen begaben immer mehr Firmen trotz schwacher Bonität Anleihen, welche ihnen von nach Rendite jagenden Anlegern auch abgekauft wurden.

Die vollständige Analyse findet sich in der Börsen-Zeitung vom 13. August 2014

Hier geht es zum Beitrag (kostenpflichtig)

(Stefan Schaaf, August 2014)

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Quelle: Dealogic

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