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Mein Gesprächspartner war heute richtig sauer, für einen Fondsmanager im Interview ungewöhnlich deutlich sauer. Die Federal Reserve habe für Konfusion gesorgt und alles noch komplizierter gemacht, schimpfte der Mann. Dabei managet er ein Portfolio von Schwellenländer-Anleihen und sollte über die ausgebliebene Zinserhöhung eigentlich froh sein. War er aber nicht, denn sein Markt geht gerade in die Knie. „25 Basispunkte und eine dovishe Kommunikation, dann wäre alles gut gewesen“, ist er überzeugt.
Meine Güte, wenn schon ein Schwellenland-Investor bei der Fed um eine Zinserhöhung bettelt, dann hat die US-Notenbank alles falsch gemacht. Sie wollte mit dem Verzicht auf einen Zinsschritt – gut gemeint – Volatilität verhindern, und hat sie damit überhaupt erst ausgelöst. Sicherlich, die Skepsis zu China und klitzekleines bisschen das Dieselgate von Volkswagen haben zum Absturz der Märkte dieser Tage beigetragen. Nichts desto trotz: Im Kern geht die Unsicherheit auf das FOMC zurück, das sich nicht festlegen will. Möglicherweise geht jüngste US-Zinsentscheid einmal in Geschichte als Versagen der Fed ein – was es für andere Notenbanken nicht einfacher macht. Es gibt nur eine Lösung: Zinserhöhung im Oktober. Traut Euch!
(Stefan Schaaf, September 2015)

Lieber Leserinnen und Leser dieses Blogs,
Sie haben Angst vor dem Weltuntergang, zumindest dem finanziellen? Beim echten Armageddon, wenn wir nackt vor den Schöpfer treten, spielt Geld ohnehin keine Rolle mehr.

Bleiben wir also bei Ihrer Angst vor dem Zusammenbruch des Finanzsystems. Wohlmeinend auftretende Menschen, allerdings meist mit pekuniärem Vertriebsinteresse, raten Ihnen zum Kauf von Gold. Ok, das wäre in den vergangenen vier Jahren ein echtes finanzielles Desaster gewesen, hat sich der maßgebliche Dollar-Goldpreis doch fast halbiert. Doch die Mails der Goldvertriebler und Weltuntergangsprofiteure, die mich regelmäßig erreichen, strotzen vor Selbstbewusstsein. Jetzt ist der Einstiegszeitpunkt aber wirklich da, und wenn erst ein neues goldbasiertes Währungssystem kommt… Schon mal jemand was davon außerhalb des Lagers der Goldkäfer gehört? Und dann Griechenland, und China erst und die Hedgefonds. Kehret um, das Ende ist nahe, klingelt es unaufhörlich seit Jahren in meinen Ohren.

Blöd nur für die Goldkäfer, das der Goldpreis derzeit partout nicht steigen will, Griechenland hin, China her. Im Gegenteil: gerade während der Zuspitzung der Lage in Griechenland ist die Notierung sogar gefallen. Lassen wir mal die üblichen verdächtigen „geheimen Mächte“ außen vor, so sind zwei Dinge wichtig.

Erstens: Gold ist einfach eine Währung, die gegen den Dollar gehandelt wird.

Zweitens: Der Dollar ist am Devisenmarkt aktuell kein sicherer Hafen. Diese Rolle hat wegen der Niedrigzinsen hierzulande der Euro übernommen. Carry Trades sind der Treiber dafür, dass der Euro bei steigender Risikoaversion steigt.

Die Konsequenz: Euro und Gold entwickeln sich gleichgerichtet, wie die Grafik zeigt. In beiden Währungen nehmen Anleger Zuflucht, wenn die Aktienmärkte einbrechen. Für Euro-Anleger heißt das: Wenn die Welt unterzugehen droht, dann tut es auch der Euro, der viel liquider als Gold ist. Oder haben Sie schon mal versucht, mit einem Krügerrand zehn Dosen Ravioli und zwei Sixpacks Wasser zu kaufen, also so eine Art Notstandspaket?

Bleibt festzuhalten: Solange der Dollar nicht wieder der ultimative sichere Häfen ist, bedeutet Gold nur für Dollar-Anleger wirklich eine Absicherung. Hierzulande genügt auch der Euro.

(Stefan Schaaf, August 2015)

Multi-Assets-Fonds hießen früher mal Mischfonds. Doch das Grundproblem der in der Regel aus Aktien und Anleihen in unterschiedlicher Gewichtung zusammengesetzten Fonds bleibt das Gleiche: Sie werden beworben als geeignete Anlage für jede Marktphase. Dumm nur, dass Multi-Asset-Fonds (MA-Fonds) für eine Zinswende nicht geeignet sind. Deshalb gilt es mit dem Produkt vorsichtig umzugehen. Noch in diesem Jahr könnten die US-Leitzinsen erstmals seit Juni 2006 wieder steigen, was zu einem globalen Renditeanstieg führen dürfte.
Höhere Renditen sind doch prima für Anleger, weil sie eine höhere Rendite auf ihr eingesetztes Kapital erhalten. Oder? Stimmt, das gilt für denjenigen, der eine Anleihe neu erwirbt. Wer bereits investiert ist, für den sieht es ganz anders aus. Damit sich nämlich die Rendite, also die Marktverzinsung, eines Bonds an das höhere Zinsniveau anpassen kann, muss der Kurs einer Anleihe fallen (Rendite ist immer Kurs mal Kupon, letzterer verändert sich nicht außer bei Floatern).
Steigen nun also die Marktzinsen, so wird in MA-Fonds der Kurs der enthaltenen Anleihen fallen, was für Verluste im Depot sorgt. Anleihen erfüllen damit im Fall der Zinswende nicht den Zweck, den sie in MA-Fonds erfüllen sollen: Stabilisierung. Die Idee eines gemischten Fonds ist es, dass Aktien und Anleihen sich in Phasen unterschiedlicher Risikoneigung der Märkte entgegengesetzt verhalten. Ist die Stimmung gut etwas wegen positiver Konjunkturdaten, so steigen die Aktienkurse. Umgekehrt sind Anleihen etwa aus Deutschland als Sicherungsanker für das Geld gefragt, wenn beispielsweise von Griechenland wieder einmal Schockwellen durch die Märkte laufen. Letzteres funktioniert zuletzt schon nicht mehr so recht, aber grundsätzlich balancieren sich die beiden Depotbestandteile über unterschiedliche Risikophasen aus. Nur für die Zinswende gilt dies nicht. Steigende Marktzinsen lassen Aktien unter Renditeaspekten relativ an Attraktivität verlieren, zudem würde die Liquidität im Zuge einer Zinswende wohl sinken. Damit werden auch die Aktienkurse sinken.
Die Folge: Steigen die Leitzinsen, fallen Aktien und Anleihekurse gleichermaßen, der MA-Fonds sinkt folglich im Wert.
Dies soll kein Plädoyer gegen eine MA-Strategie sein. Im Gegenteil: Mit zwei bis vier billigen ETFs per monatlichem Sparplan lässt sich über längere Zeit ein MA-ähnliches Depot aufbauen. Das Grundproblem für die Zinswende löst dies nicht, ermöglicht aber über den Cost-Average-Effekt günstige Zukäufe – in der Erwartung künftiger Kursgewinne. Dennoch sollte das Versprechen „in jeder Marktphase“ kritisch hinterfragt werden. Sicherlich, manche MA-Fonds arbeiten mit derivativen Strategien, welche sich auf steigende Marktzinsen einstellen. Das ist möglich, aber es kostet auch Geld und damit letztlich Rendite.
Vorsicht ürigens auch bei Rendite-„Versprechen“ auf historischer Basis: Sie sagen nichts über die Zukunft aus.

(Stefan Schaaf, Juni 2015)

EZB-Präsident Mario Draghi kann sich, Griechenland hin oder her, entspannt zurücklehnen. Nicht einmal eine Konfetti-Attacke störte seine jüngsten Ausführungen. Denn: Die Inflationsrate in der Eurozone steigt wieder an, der Anstieg der Verbraucherpreise betrug im Mai 0,3 %. Damit scheinen sich die Deflationsgefahren langsam zu verziehen. Jedenfalls bislang.
Die Rentenmärkte reagierten mit deutlichen Kursrückgängen und einem folgenden Renditeanstieg. Zehnjährige Bundesanleihen rentierten wieder mit 0,8%, folglich einer Realrendite von 0,5 Prozent. Enteignung sieht dann doch ein bisschen anders aus, gell. Wobei ich mit zweieinhalb Monaten Abstand sagen muss, die UBS hatte mit ihrer Prognose eines Renditeanstiegs mehr Recht als ich ihr zugestehen wollte. Mehr dazu hier.)
Sicherlich, erst die kommenden Monate werden zeigen, ob die Inflationsrate wieder auf knapp unter 2 Prozent steigen wird, wie es die EZB mit ihren Anleihekäufen anstrebt. Draghi jedenfalls kann fürs erste EuroQE als Erfolg verbuchen.
Aber möglicherweise hatte er einfach nur das Glück des Tüchtigen. Der Ölpreis wie auch die Euro-Inflationsrate fielen im Januar auf Tiefststände und sorgen damit für einen sauberen Basiseffekt. Meine jüngst geäußerte These ist ja ohnehin, dass das Timing der QE-Ankündigung nicht nur von Deflationsgefahren, sondern eben auch auch vom Wahltermin in Griechenland geprägt war (mehr dazu hier). Möglicherweise, das zeigt die Entwicklung, aber auch von Preisdaten. Eben das Glück des Tüchtigen, oder einfach nur Glück gehabt, Mario Draghi.
(Stefan Schaaf, Juni 2015)

Im Asset Management herrscht Streit, insbesondere bei aktiven Vermögensverwaltern liegen die Nerven blank. Denn sie verlieren immer mehr Anlagegelder an passive Indexfonds (ETF). Logisch also, dass sie alle Argumente ins Rennen werfen, die gegen passives Management sprechen. Im Fall von Renten-ETF hörte ich dieser Tage ein Argument, das von einem aktiven Manager (Henderson) kam, im Hinblick auf eine Zinswende jedoch zu bedenken und deshalb nicht als Marketing-Argument abgetan werden kann.

(Quelle: Henderson)

Vereinfacht gesagt: Bei Renten-ETF nehmen die Anleger derzeit für ohnehin sinkende Renditen immer längere Laufzeiten hin. Greg Jones, der bei Henderson als Fondsmanager arbeitet, drückte dies auf einer Konferenz etwas fachmännischer wie folgt aus. „In Fixed Income ETF steigt die Duration bei sinkender Rendite.“ Die Duration ermöglicht eine Aussage über die Restlaufzeit einer Rentenanlage – je höher sie ist, desto länger muss der Anleger darauf warten sein Geld wieder zu bekommen. Dafür erhält er als Entschädigung typischerweise eine höhere Rendite. Wegen der Niedrigzinsen begeben Emittenten jedoch immer längere Laufzeiten, und ihre Bonds gelangen in die ETFs. Dort steigt, so Jones‘ Argumentation zufolge, die Duration. Anleger gehen also höhere Risiken ein, und werden dafür nicht angemessen entschädigt. Ein weiteres Beispiel von Risiko ohne Rendite.

Jones argumentierte zwar mit Zahlen von Sommer 2014, aber der Trend dürfte sich nicht geändert haben. Bleibt nur die Frage, ob aktives Management angesichts von Niedrigzinsen, globaler Savings Glut und Anlagenotstand dieses Problem umgehen kann. Immerhin kann es sich mittels kürzerer Duration für eine Zinswende positionieren – so sie denn kommen sollte.

(Stefan Schaaf, März 2015)

Ob man bei der UBS keine Nachrichten liest. Oder einfach falsch am Markt für Euro-Staatsanleihen positioniert ist? Oder warum sollte man bei der Schweizer Großbank ein Research-Paper schreiben mit dem Titel „The case for higher bond yields in Europe“? Sicher, in den USA wird es langsam zu einer Zinswende kommen, auch wenn dafür Geduld nötig ist (warum, schrieb ich dieser Tage in der Kolumne „Marktplatz“ für die Börsen-Zeitung: Geduld bei Zinsfantasien). Aber in Europa?

Die europäischen Bondmärkte stehen, so das neunköpfige Zinsresearch-Team „Europe inculding UK“, am Beginn eines „bedeutenden, wenngleich langsamen Bären-Trends – in den Kern-, wie in den Peripherieländern. Dafür nennen die Analysten fünf Gründe – und ein Gegenargument, das m. E. allerdings genau ein Argument für steigende Renditen sein könnte. (Hier geht zur Bloomberg-Zinsseite)

Aber zu den Argumenten der UBS-Zinsstrategen:

1. Die EZB werde mit ihren Anleihekäufen keine Knappheit erzeugen, so dass die Kurse auch nicht durch die Decke gehen werden, so die UBS. Nun, das wird sich zeigen, aber gerade bei Core-Bonds kann es eng werden, weil diese von vielen Investoren als Cash-Ersatz gehalten werden. Für Peripherie-Bonds mag das Argument zu treffen, das sie wegen der Spekulation auf EuroQE gekauft wurden und nun Gewinne mitgenommen werden könnten.

2. Das ist das „Sell the fact“-Argument. Investoren hätten sich bereits auf die Anleihekäufe der EZB eingestellt, schreibt die UBS. Nun werde es zu Umschichtungen in Aktien kommen. Darauf deuten die steigenden Aktienkurse hin.

3. Das Wachstum in Europa zieht an, die UBS rechnet mit 2%. Das ist eine Menge, und es ist zu hoffen, dass es dazu kommt – auch wegen der Demokratie in Europa (Le Pen als Präsidentin in Frankreich wäre das Ende von Europa as we know it). Aber der UBS-Vergleich hinkt, dass die zehnjährige Bundrendite zuletzt 1,8% betrug, als die Wirtschaft in Europa mit 2% wuchs. Die Dinge haben sich in einer Welt der „Savings Glut“ und der quantitativen Lockerung halt verändert.

4. Europäische Renditen seien nicht wettbewerbsfähig, schreibt die UBS. Bisher scheint das Investoren nicht zu kümmern. Es gibt viele Portfolien, in denen sich Bunds nicht einfach durch Schwellenländer-Bonds ersetzen lassen.

5. Eine Angebots-/Nachfrage-Anlayse sei historisch betrachtet zu statisch, schreibt die UBS. Nun, warten wird es ab.

Damit zum Gegenargument der UBS-ZInsstrategen: Grexit. Dies könnte auch zum Ausverkauf der Peripherie-Bonds führen, heißt es. Dem Gegenargument ist m.E. aus zwei Gründen zu widersprechen. Ein Grexit wäre für die Menschen in Griechenland in Desaster, das ich mir gar nicht ausmalen möchte. Aber damit wäre für den Bestand der Eurone als Ganzes der größte Risikofaktor verschwunden, man könnte sich nach kurzem Rumpeln eine Erleichterungsrally vorstellen. Außerdem hält die EZB ihre Hand schützend über alle anderen Peripherie-Bonds, wie ich im Beitrag What ever it takes – Es geht nicht nur um Deflation schrieb.

Fazit: Das Konjunkturargument ist stichhaltig, und spricht zumindest gegen einen weiteren drastischen Fall der Euro-Renditen. Angesichts der andauernden Lowflation und der massiven Anleihekäufe der EZB scheint mir es allerdings zu früh zu sein, schon jetzt die Zinswende in Europa auszurufen.

(Stefan Schaaf, März 2015)

„Hybridanleihen, der geborgte Booom“ hatte ich im September 2013 geschrieben. Zeit für ein kurzes Update. Denn dem Markt für diese Zwitter aus Eigen- und Fremdkapital geht die Luft aus. Wie rasant der Markt zuletzt gewachsen ist, das zeigt unten stehende Grafik. Ich verdanke sie dem M&G-Blog Bond Vigilantes. „Ebenso wie alle anderen Finanzmärkte ist auch der Markt für hybrides Kapital in den letzten Jahren durch einen extrem günstigen Diskontsatz gestützt worden“, heißt es dort.

Der Boom setzte vor zwei Jahren ein und lässt inzwischen ein bisschen nach, möglicherweise wegen der zu erwarten US-Zinswende. Erstaunlich ist auch, wie viel Volumen im Hochzinssegment platziert wurden. Anleger waren auf der Suche nach Rendite zuletzt nicht wählerisch. Doch wenn die US-Zinsen steigen, bei Treasuries ist dies bereits zu beobachten, verlieren die Hybrids relativ gesehen an Attraktivität. Man sieht es im Chart an der roten Linie, die im Sommer 2014 ihren Höhepunkt hatte und zu Jahresbeginn etwas wegknickte.

Vor rund eineinhalb Jahren hatte ich geschrieben:

„Problematisch können Investitionen in Hybridanleihen auch werden, wenn in einigen Jahren die Zinsen wieder auf Vorkrisenniveau oder wegen einer höheren Inflation sogar darüber hinaus steigen. Dann werden die Kurse dieser langlaufenden Papiere fallen, Investoren müssen Wertberichtigungen vornehmen und erleiden Buchverluste. Mit anderen Worten: Die höheren Erträge von heute sind auf Kosten künftiger Verluste geborgt.“

Willkommen am Beginn der Zukunft.

(Stefan Schaaf, März 2015)

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(Quelle: M&G Investments)

Die europäischen Staatsanleihe-Märkte müssten lichterloh brennen. Der Grexit wird – wieder einmal – durchdiskutiert und –gerechnet. Aber es brennt nicht. Und auch der Euro, der –ausgerechnet in Griechenland als Kartenhaus bezeichnet wurde – ist stabil. Die Lage ist ähnlich dramatisch wie vor vier Jahren, aber die Reaktionen sind ganz anders. Das hat vor allem mit der EZB zu tun.

Deflationsgefahr, Abwertung, Konjunktur, Blasenbildung – um dieses Begriffe dreht sich die Diskussion um die jüngst angekündigte quantitative Lockerung in der Eurozone (EuroQE). Doch die Entscheidung für EuroQE  – ob intendiert oder nicht – hat auch eine politische Dimension, wie sich in diesen Tagen zeigt. Gerade rechtzeitig vor den griechischen Parlamentswahlen hatte die EZB mit der Ankündigung der Anleihekäufe eine Firewall um die Währungsunion gezogen. Fast um die ganze Währungsunion, denn Griechenland bleibt zunächst außen vor. Vor dem Sommer wird die Notenbank keine weiteren griechischen Bonds kaufen, von denen sie ohnehin ein dickes Paket schon auf dem Buch hat. Zudem setzt die Notenbank die Notfallhilfen (ELA) durchaus als Druckmittel ein. Sollte der Grexit – ob freiwillig oder de facto – im März geschehen, dann begänne die EZB genau zu diesem Zeitpunkt mit den Anleihekäufen. Das dürfte helfen die Ansteckungseffekte zu minimieren. Genau dieses Szenario wird derzeit an den Märkten durchgespielt, neben den Hoffnungen auf eine gütliche Einigung.

Zufall? Vielleicht. Aber ‚what ever it takes‘ zur Sicherung des Euro heißt möglicherweise auch, Griechenland aus dem Euro zu drängen. Bei der EZB scheint man sich diese Gedanken gemacht und die notwendigen Voraussetzungen geschaffen zu haben.
(Stefan Schaaf, Februar 2015)

Die Schweizer Notenbank kapituliert vor der erwarteten weiteren Lockerung der Geldpolitik in der Eurozone. So ist der Tenor vieler Kommentare zur Aufhebung des Euro-Franken-Mindestkurses durch die SNB. Das ist angesichts der aufgeblähten Bilanz der Schweizer Notenbank zutreffend. Doch die SNB reagiert nicht nur auf die EZB – sie hat die Zentralbank der Eurozone mit ihrem jüngsten Schritt auch unter Druck gesetzt.
Ab sofort verzichtet die SNB auf Interventionen, mit denen sie in den vergangenen dreieinhalb Jahren den Franken bei einem Kurs von maximal 1,20 Franken je Euro stabilisierte. Sie hat dabei hunderte von Milliarden Euro aufgekauft. Interventionen am Devisenmarkt bedeuten auf mittlere und längere Sicht aber auch immer – als indirekte Folge – Interventionen am Rentenmarkt. Wenn eine Notenbank Währungen kauft, so legt sie sich schließlich keine Scheine in den Tresor, sondern sie kauft in der Zielwährung der Intervention denominierte Anleihen. Bevorzugt sind dies Staatsanleihen guter Bonität oder Agency-Bonds. Dies bedeutet, die SNB wird wohl in großem Umfang Bundesanleihen und auch Papiere der KfW halten. Damit dürfte sich einen nicht unwesentlichen Beitrag zur Senkung des Renditeniveaus in Deutschland und der gesamten Eurozone geleistet haben. Denn zur Erinnerung: Die EZB spricht zwar von Käufen und redet damit die Renditen von Euro-Staatsanleihen herunter, am Markt aktiv war in den vergangenen Jahren jedoch vor allem die SNB. Die Schweizer haben quasi ein QE-Programm für die Euro-Zone gestemmt, auf das sie nun keine Lust mehr haben. Man kann es verstehen – und man sollte den Schweizern für die Hilfe auch einmal Danke sagen.
Wenn nun jedoch die SNB als Käufer von Euro-Staatsanleihen ausfällt, so braucht es andere Käufer, wenn die Zinsen von der EZB angestrebt weiter sinken sollen – und damit auch die Euro-Abwertung sich fortsetzen kann. Indem die SNB auf weitere Interventionen am Devisenmarkt verzichtet, ist der Druck auf die EZB weiter gestiegen. Die Wahrscheinlichkeit für EuroQE ist durch den Wegfall des Franken-Mindestkurses nun noch höher.

(Stefan Schaaf, Januar 2015)