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Kein Ende in Sicht – Risiko bleibt gefragt, nur für Rentenanleger wird 2014 unruhig

12. Januar 2014

Was wurde nur aus dem Weltuntergang? Wo ist jenes grausig-schöne Gruseln hin entschwunden, das uns überkam bei der Fantasie eines finanziellen Armageddons, begleitet vom völligen Verlust unserer Spargroschen? Wer soll uns schockierende Schlagzeilen liefern, wenn selbst Mr. Weltuntergang himself, Dr. Doom Nouriel Roubini, neuerdings in verhaltenem Optimismus macht. In einem Beitrag für „Project Syndicate“ schrieb er kürzlich: „Die Weltwirtschaft wird 2014 schneller wachsen, während die Tail-Risk geringer sein werden.“ (http://www.project-syndicate.org/commentary/nouriel-roubini-says-that-global-growth-will-pick-up-modestly-in-2014–while-the-risk-of-a-major-shock-will-diminish)

Alles gut also? Schauen wir genauer hin:

Wir erinnern uns: Tail-Risks sind gern vernachlässigte Risiken am Rand der Wahrscheinlichkeitsverteilung, also Staatspleiten in der Euro-Zone oder das vollkommen überraschende Platzen einer bis dato nicht erkannten US-Immobilienblase. Die Weltuntergangsängste infolge der Finanzkrise und der Euro-Staatsschuldenkrise sind, das ist inzwischen Konsens, weitgehend von den Notenbanken vertrieben worden. Statt dessen Optimismus auf allen Seiten, der sich nicht nur in scheinbar unaufhaltsam steigenden Aktienkursen widerspiegelt.

Am Anleihemarkt sind es insbesondere die als riskant eingestuften Anlageklassen, die emissionsseitig boomen. Dies gilt vor allem für Hochzinsanleihen (High Yield), von denen 2013 so viel wie noch nie global wie auch in der Region EMEA emittiert wurden, wie Dealogic zusammen gerechnet hat. Aber auch Nachranganleihen, Hybridanleihen und Zwangswandelanleihen (CoCo) werden den Emittenten aus der Hand gerissen. Zum einen, weil Risiko wieder in ist, zum anderen, weil die Not der Investoren wegen der andauernden Niedrigstzinsphase so groß ist. Selbst Verbriefungen boomen. Dies gilt nicht nur für die selbst in der Krise gefragten deutschen Auto-ABS, von denen die Mercedes-Benz Bank dieser Tage eine Mrd. Euro bei Investoren losschlug. Wegen der starken Nachfrage war das Volumen sogar aufgestockt worden. Selbst in den Ländern der Euro-Peripherie erreicht das ABS-Volumen wieder jenes des Jahres 2008, als in Griechenland die Welt noch in Ordnung schien und nur die US-Subprime-Krise die Welt in den finanziellen Untergang zu treiben schien.

Liest man dieser Tage Ausblicke von Volkswirten und Analysten, so schreiben sie die Erholung und den wachsende Optimismus weitgehend für 2014 fort. Dafür gibt es gute Gründe: Die Geldpolitik bleibt akkomodierend, die Weltwirtschaft wächst. Selbst die Euro-Zone kommt wieder auf die Beine, was man in UK und den USA teilweise noch gar nicht richtig realisiert hat. Und in China hat die KP ebenfalls weiteres Wirtschaftswachstum beschlossen. Nebenbei gesagt: Wie einfach es manchmal mit dem Wachstum ist…

Trotzdem bleiben Risiken, vor allem seitens der Notenbanken und in Folge von möglicherweise zu niedrig bepreisten Risiken. In diesem Januar beginnt die US-Notenbank Federal Reserve mit dem Tapering, einer leichten Einschränkung ihrer Anleihekäufe. Die Ankündigung wurde von den Märkten im Dezember positiv aufgenommen und als Zeichen der Normalisierung gewertet. Dennoch bedeutet Tapering de facto eine erste Zinserhöhung. Dies dürfte nicht ohne Auswirkung auf die Anleihemärkte bleiben. Insbesondere bei US-Staatsanleihen dürften die Renditen steigen. Das bedeutet aber sinkende Kurse – und genau darin liegt ein Problem. Fallen die Kurse für Treasuries, so reißt dies Löcher in die Bilanz von Investoren, denen wegen der noch immer niedrigen Zinsen keine adäquaten Kupon-Zahlungen gegenüberstehen. Unter dem Strich werden Verluste in Rentenportfolien stehen. Dies muss nischt, aber es kann zu starken Bewegungen an den Märkten führen. Hohe Volatilität wäre dann die Folge. Es ist anzunehmen, dass sich auch Bundesanleihen diesem Trend nicht entziehen können.

Steigen jedoch die Renditen für Benchmark-Papiere wie Treasuries und Bunds an, dann wirkt dies auf andere Segmente des Anleihemarktes weiter. Viele der von Unternehmen und Banken emittierten Papiere werden gegen Referenzzinsen gepreist. Steigen diese an, so kommt es bei diesen Anleihen ebenfalls zu Kursrückgängen. Das ist nötig, damit die Rendite steigen und die Risikoaufschläge auf dem für angemessen gehaltenen Niveau bleiben kann. Wegen der starken Nachfrage nach Risiko-Papieren waren deren Risikoaufschläge zuletzt möglicherweise ohnehin schon zu niedrig angesetzt worden. Kommt es zu starken Marktbewegungen, so dürfte die möglichweise zu niedrige Bepreisung von Hochzins- oder Nachranganleihen offenbar werden. Dies würde die Verwerfungen und die Volatilität verstärken. Muss nicht, kann aber.

Die Wahrscheinlichkeit für solche Verwerfungen dürfte dann stark ansteigen, wenn zum Tapering noch externe Schocks hinzukommen – also ein Tailrisk sich materialisiert, wie es so schön im Analystensprech heißt. Nun ist es ja so, dass externe Schocks sich gerade dadurch auszeichnen, dass sie nicht erwartet wurden. Dennoch, die üblichen Verdächtigen hierfür dürften sein:

  •  Erneutes Aufflammen der Euro-Krise wegen der Schwäche Frankreichs oder politischem Chaos, verursacht von europafeindlichen Populisten.
  • Chaos in UK wegen der Abspaltung Schottlands, dem Austritt von England und dem Rest des Königreichs aus der EU.
  • Noch mal UK: Wenn die Bank of England die Zinsen erhöht, könnte der überbewertete Immobilienmarkt erneut zusammenbrechen und Banken ins Taumeln bringen. Das wäre dann die britische Finanzkrise 2.0.
  • Die Abenomics in Japan wirken nicht, die global drittgrößte Volkswirtschaft taumelt dem Staatsbankrott entgegen, der Yen stürzt ins Bodenlose ab.
  • China geht den griechischen Weg und offenbart vollkommen falsche volkswirtschaftliche Statistiken, eine Kreditblase platzt und das Finanzsystem gleich mit.
  • Wegen der steigenden Zinsen bricht der Goldpreis weiter ein, was einen Vertrauensverlust an den Finanzmärkten nach sich zieht.
  • Eine Kapitalflucht aus einigen ohnehin angeschlagenen Schwellenländern reißt diese in die Rezession, was die Erholung der Weltwirtschaft beinträchtigen könnte.
  • Geopolitische Verwerfungen. Jeder denkt an den Nahen Osten, aber gezündelt wird auch in der Chinesischen See.
  • Terrorismus jeglicher Art gegen den Westen
  • Naturkatastrophen wie ein Jahrhundertbeben in Kalifornien
  • etc.

Nun, das ist alles hypothetisch. Und meist sorgt ohnehin das für Aufregung, was niemand auf der Rechnung hatte. Dennoch: Etwas beunruhigt sollten lediglich Renteninvestoren sein. Für sie geht eine bequeme, langanhaltende Rally zu Ende. Das kann ruckelig werden, sollte aber die Kapitalmärkte nicht aus der Bahn werfen. Also: Kein Ende in Sicht

(Stefan Schaaf, Januar 2014)

 

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