Skip to content

Zu wenig Diversifikation – Warum S&P nichts von ESBies hält

Befürworter verbriefter europäischer Staatsanleihen können wohl nicht auf Rückenwind der Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) hoffen. Dass er von so genannten European Safe Bonds (ESBies) nicht viel hält, machte deren Europa-Chef für Länderratings, Moritz Krämer, kürzlich auf einer Konferenz in Berlin klar.

Ich will nun nicht in die ESBies-Diskussion einsteigen an dieser Stelle, sondern nur kurz die für die Idee nicht unwichtige Sicht von S&P umreißen. Es geht um Pakete von Staatsanleihen der Eurozone, die je nach Kapitalanteil der Mitgliedsstaaten an der EZB gebündelt werden. Auf diese strukturierten Portfolien sollen verbriefte Anleihen begeben werden. Die Hoffnung ist, einen liquiden Markt mit hoher Bonität zu schaffen und zugleich die enge Verbindung zwischen Staaten und Banken aufzubrechen. Eine sehr gute Beschreibung von ESBies hat Gerald Braunberger für den Fazit-Blog verfasst. [Zum Blog-Beitrag]

Krämer hat bei der TSI-Konferenz in Berlin jedoch hinter Hoffnungen auf ein hohes Rating ein Fragezeichen gesetzt. Grund dafür: fehlende Kleinteiligkeit eines ESBies-Portfolios, in dem rund ein Viertel italienische Staatsanleihen mit eher schwacher Bonität zusammen kämen. „Es gibt keine nenneswerte Diversifikation und eine hohe Korrelation der im Portfolio enthaltenen Papiere“, sagte er. Wenn etwas in der Eurozone passiere, dann schlage dies auf das gesamte Portfolio durch – „nicht ideal“, meint Krämer. Er bezeichnete ESBies als „Eurobonds ohne Transfer von Nord- nach Südeuropa“. Die Protagonisten, darunter Ökonom Markus Brunnermeier (vorhergehender Beitrag), versuchten die Quadratur des Kreises, „und das ist selten gelungen“.

Deutsch-französische Projektbonds

An diesem Wochenende hat nun der CDU-Politiker Norbert Röttgen in einem Reuters-Interview deutsch-französische Projektbonds vorgeschlagen. Man darf gespannt sein, wie dies in Politik, Märkten und bei den Ratingagenturen aufgenommen wird. [Zur Reuters-Meldung]

Stefan Schaaf, Oktober 2017

Advertisements

Ein Buch für Europa – Oder warum Ordoliberale und Keynesianer einander brauchen

Deutschland und Frankreich haben die Chance Europa voranzubringen und den Euro – endlich – stabil zu machen. Der Wille scheint nach den Präsidentschaftswahlen in Frankreich in beiden Regierungen groß zu sein. Dazu ist aber ein besseres Verständnis des ökonomischen Denkens der jeweils anderen Seite nötig.

Einen Versuch, deutsche Ordoliberale und französische Keynesianer ins Gespräch zu bringen, unternehmen Markus K.  Brunnermeier, Harold James und Jean-Piere Landau mit „The Euro and the Battles of Ideas“. Neben einer ausführlichen Erläuterung der Genese und Bekämpfung der europäischen Staatsschuldenkrise, verbunden mit theoretischen Blöcken über Leistungsbilanzen, optimale Währungsräume etc., ist ihr Buch vor allem eine Auseinandersetzung mit unterschiedlichen ökonomischen Traditionen auf beiden Seiten des Rheins.

Cover_Euro-Buch

Die Autoren sind dabei wohltuend schonungslos – etwa im Hinblick auf die Konstruktionsfehler des Euro – wie auch wohltuend konstruktiv im Hinblick auf dessen Stabilisierung und Weiterentwicklung. Sie heben sich damit angenehm von jenem Weltuntergangs-Ramschtisch-Populismus ab, der in Deutschland oft in die Buchläden kommt.

Zu Jahresbeginn begannen viele an der Zukunft Europas und seiner Gemeinschaftswährung zu verzweifeln, der Autor dieses Blogs eingeschlossen. Mit der Wahl von Emmanuelle Macron zum französischen Präsidenten ist jedoch alles anders, Hoffnung kehrt nach Europa zurück, begleitet von einem vor zwei, drei Jahren noch unvorstellbaren Konjunkturaufschwung von Finnland bis Portugal. (Ok, Griechenland ausgenommen. Die Komplexität des Themas erfordert aber einen eigenen Beitrag.)

Das Buch ist der perfekte Begleiter für die Renaissance Europas. Wollen der visionäre Macron und die machterprobte Angela Merkel tatsächlich einen großen Schritt machen, so sollten sie „The Euro and the Battle of Ideas“ unbedingt lesen, damit sie nicht aneinander vorbei reden. Denn wie die Autoren feststellen, werden in Europa oft Dokumente unterschrieben, die vage sind und in die jede Seite ihre Sicht der Welt hineininterpretiert. Sie arbeiten dies insbesondere an den divergierenden ökonomischen Traditionen beider Länder heraus, die sich nach dem Zweiten Weltkrieg entwickelt haben. Hier die deutsche regelbasierte Ökonomie, die im Ordoliberalismus bzw. der Ordungspolitik ihren Ausdruck findet. Dort die stark keynesianisch-interventionistische Politik Frankreichs, die zu fiskalischem Aktionismus neigt, wo Deutschland auf die Einhaltung der Regeln pocht, um Nachahmer abzuschrecken und einen Moral Hazard zu verhindern.

Anstatt die eine von der anderen Seite überzeugen zu wollen, arbeiten die Autoren die Ursachen für diese Divergenzen heraus und finden Sie in Zentralismus versus Förderalismus. Deutschland brauchte wegen seiner stark förderalen Struktur (der einzige Versuch von Zentralismus endete im Desaster) immer strenge Regeln, während das zentralistische Frankreich sich ein geringeres Maß an Regelgebundenheit „leisten“ konnte. So letztlich die Kernthese. Ökonomische Denkschulen sind dann nur die Ableitung aus historischen Erfahrungen.

Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass vage Kompromisse nicht helfen werden Europa voranzubringen, weil jede Seite darin nur wieder ihre Sicht der Welt darin sehen wird. Notwendig wird Bewegung auf beiden Rheinseiten sein und die Bereitschaft, aus der Tradition des anderen zu lernen und Teile davon zu übernehmen. Und hier liegt der wichtige konstruktive Part des Buches. Brunnermeier et. al. zeigen nämlich auf, dass beide Denkschulen durch Elemente der anderen bereichert werden können und dies zu besseren Ergebnissen in der Gestaltung von Fiskal- und Geldpolitik führt. Regeln brauchen in Krisensituationen interventionistische Elemente – und Interventionismus braucht Regeln, um nicht aus dem Ruder zu laufen.

Oder wie die Autoren in ihrem Schlussatz schreiben: „In Short, we have characterised as the German view and the French view actually need each other to be sustainable.”

„The Euro and the Battle of Ideas“ ist für politisch-ökonomisch Interessierte eine perfekte Lektüre für den Urlaub irgendwo in Europa. Und keine Sorge: Die drei Autoren (ein Deutscher, ein Franzose, ein Brite) schreiben ein gut leserliches internationales Englisch, dass deutlich einfacher zu lesen ist als etwa das sehr sophisticated daherkommende britische Englisch in Martin Wolfs ebenfalls lesenswerten Finanzkrisenbuch „The Shifts and the Shocks“.

Und falls jemand fragen möchte. Nein, meine Ausgabe ist im Moment nicht zu haben. Sie ist verliehen und reist in Kürze nach Italien. Der Preis von 27,99 Euro (bei Amazon) ist für das rund 400 Seiten starke Werk angemessen.

Stefan Schaaf, Juli 2017

 

Nicht genug von allem – Warum die EZB ihre Kaufregeln wird ändern müssen

Will die EZB ihr Anleihekaufprogramm verlängern oder gar ausweiten, so wird sie um eine Änderung der Regeln nicht umhin kommen. Zwar gibt es genügend Euro-Anleihen zum Kauf, aber eben nicht genug von allen.

 

Für 80 Mrd Euro kauft die Europäische Zentralbank (EZB) jeden Monat Anleihen am Markt auf und drückt damit die Realzinsen. Es soll hier nicht um die Sinnhaftigkeit der Käufe gehen, es gibt Gründe dafür und Gründe dagegen. Klar ist allerdings, egal ob die Notenbank das Programm verlängert, ausweitet, beides tut oder im Zuge eines Tapering in geringerem Umfang auslaufen lässt, sie wird über eine andere Zusammensetzung der Käufe und eine Änderung der Regeln nicht umhinkommen.

Dabei ist grundsätzlich genügend Material für weiterhin umfangreiche Käufe dar. Das zeigen Daten aus einer Präsentation von J.P. Morgan Asset Management.

blogezb

Demnach kann die Notenbank aus einem Pool von 7700 Mrd. Euro an Bonds auswählen. Die Summe ergibt sich aus verfügbaren Corporates und Euro-Staatsanleihen, also der rechten Säule der linken Grafik und der linken Säule der rechten Grafik. Bei monatlichen Käufen von 80 Mrd. Euro ist demnach theoretisch Material für gut 96 Monate vorhanden. Die Marktliquidität und der Anlagenotstand vieler Investoren wird allerdings dafür sorgen, dass nicht alles kaufbar ist.

Die größte Hürde liegt aber im Länderschlüssel. Bislang kauft die EZB nach dem Kapitalschlüssel ihrer Mitglieder nationale Bonds. Gut ein Viertel der Käufe entfällt somit auf Deutschland. Und hier liegt der Engpass, denn die zur Verfügung stehende Menge an Bundesanleihen schrumpft kräftig. Wegen der Operation „schwarze Null“ baut der deutsche Staat derzeit netto Schulden ab, womit auch das Volumen ausstehender Bundesanleihen schrumpft. Medienberichten zufolge stoßen inzwischen auch die Käufe von Covered Bonds ebenfalls an ihre Grenzen.

Will die EZB ihr Programm also in irgendeiner Form über das bislang beschlossene hinaus ausweiten, und sei es nur im Zuge eines Tapering langsam über März 2017 hinaus abschmelzen, so wird sie ihre Regeln ändern müssen. Es gibt zwar genug Masse, aber eben nicht genug von allem.

Man darf gespannt sein, welche Fantasie die EZB entwickeln wird um die Regeln mandatsgerecht zu flexibilisieren.

Stefan Schaaf, November 2016

 

 

Grenzen der Geldpolitik: Online-Schnäppchenjäger verursachen Minizinsen

Schnäppchenjäger im Internet könnten die (nominalen) Mini-Zinsen mitverursachen. Trifft eine entsprechende Studie zu, dann müssten die Notenbanken ihre Inflationsziele überdenken und könnten die Geldpolitik schon jetzt straffen.
„Enteignung“ schallt es den Notenbanken entgegen, weil sie Zinsen erst auf null gesenkt und dann auch noch mittels Anleihekäufen die langfristigen Zinsen drücken. Zwar ist die Welt real betrachtet gar nicht so viel anders als früher, als es bei einer Inflationsrate von 2% auf das Sparbuch 2,5 bis 3% Zinsen gab. Dennoch bleibt das Gefühl des Wertverlustes des Ersparten. Grund dafür sind neben den Nachwirkungen der Finanzkrise in Form einer ultralocker-unkonventionellen Geldpolitik der Spareifer der Menschen. Das Angebot an Geld ist einfach zu groß in einer alternden und deshalb tendenziell wachstumsarmen Volkswirtschaft wie der deutschen.
Die lockere Geldpolitik ist wiederum eine Reaktion auf extrem niedrige Inflationsraten. Bei 2% sehen viele Notenbanken Geldwertstabilität gegeben, weshalb sie aus allen Rohren feuern und hoffen die Inflation hochtreiben zu können.
Möglicherweise sind die 2% aber viel zu hoch gesetzt. Sie stammen aus der alten analogen Welt mit begrenzter Preistransparenz. Doch in der digitalen Welt ist es anders, es herrscht fast wie im ökonomischen Lehrbuch vollkommene Konkurrenz. Darauf weist eine Untersuchung der Fondsgesellschaft M&G Investment hin: weil nämlich immer mehr Verbraucher im Internet shoppen und Preise vergleichen, wird der Markt transparenter. Der „stärkere Druck“ auf den Handel sei im Hinblick auf Inflationsraten „ein nicht zu vernachlässigendes gegensteuerndes Element“, heißt es. E-Commerce übe in bestimmten Branchen eine deflationäre Wirkung aus.

(Hier geht es zur M&G-Inflationsstudie.)

Da haben wir es: Die Verbraucher drücken im Internet die Inflationsrate. Und weil die Notenbanken mit ihren Inflationszielen noch nicht in dieser neuen Welt angekommen sind, drücken Sie Zinsen stärker als sie müssten. Pointe der Geschichte: Was die Verbraucher beim Internet-Einkauf sparen, geht ihnen bei der Geldanlage wieder flöten.
Und natürlich bin ich gespannt, ok es eine akademische Diskussion über Inflationsziele geben wird.
(Stefan Schaaf, Oktober 2015)

US-Anleihemarkt signalisiert Zinswende-Stress

Die jüngste Phase hoher Volatilität wurde vor allem am Aktienmarkt registriert. Wenig wahrgenommen, aber nicht weniger gefährlich für Anleger sind die Zeichen, die der US-Anleihemarkt aussendet.Zuletzt hat sich hier deutlicher Zinswende-Stress aufgebaut, auch wenn die jüngsten Arbeitsmarktdaten keine schnelle Zinswende erwarten lassen. Dennoch steigen dort die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen (Corporates) aktuell deutlich an. Den Hinweis dafür entnahm ich einer Präsentation der DekaBank.

151003_Blog_Spreads

Demnach sind im Bereich von Corporates mit einet „BBB“-Bewertung, einem breiten und relativ liquiden Markt, die Spreads zuletzt deutlich angestiegen und waren so hoch wie zuletzt vor drei Jahren, also kurz nach Draghis „What ever it takes“-Rede. Mit anderen Worten, die Lage ist zwar nicht dramatisch, aber entscheidend ist die Tendenz. Sie deutet auf wachsendes Misstrauen der Investoren hin, wenn der Risikoaufschlag zum „sicheren“ Zins – in den USA in der Regel Treasuries – ansteigt.
Eine Zinswende würde den US-Corporate-Markt treffen. Denn viele US-Konzerne haben die niedrigen Zinsen genutzt zur billigen Schuldenabnahme und mit dem Geld eigene Aktien zurückgekauft. Steigen die Marktzinsen, so wird die Refinanzierung dieser Bonds teurer, die Bonität der Firmen sinkt. Diese Erwartung zeigt sich aktuell am Spreadanstieg.Der Markt sendet Signale für Zinserhöhungsstress aus.

Eine US-Zinsende, auch wenn sie unwahrscheinlicher geworden ist, wird auch die Aktionäre betreffen. Wenn US-Firmen höhere Zinsen bezahlen müssen, bleibt weniger Geld für die Aktionäre übrig.

(Stefan Schaaf, Oktober 2015)

Die Fed muss im Oktober die Zinsen erhöhen, um die Märkte zu beruhigen

Mein Gesprächspartner war heute richtig sauer, für einen Fondsmanager im Interview ungewöhnlich deutlich sauer. Die Federal Reserve habe für Konfusion gesorgt und alles noch komplizierter gemacht, schimpfte der Mann. Dabei managet er ein Portfolio von Schwellenländer-Anleihen und sollte über die ausgebliebene Zinserhöhung eigentlich froh sein. War er aber nicht, denn sein Markt geht gerade in die Knie. „25 Basispunkte und eine dovishe Kommunikation, dann wäre alles gut gewesen“, ist er überzeugt.
Meine Güte, wenn schon ein Schwellenland-Investor bei der Fed um eine Zinserhöhung bettelt, dann hat die US-Notenbank alles falsch gemacht. Sie wollte mit dem Verzicht auf einen Zinsschritt – gut gemeint – Volatilität verhindern, und hat sie damit überhaupt erst ausgelöst. Sicherlich, die Skepsis zu China und klitzekleines bisschen das Dieselgate von Volkswagen haben zum Absturz der Märkte dieser Tage beigetragen. Nichts desto trotz: Im Kern geht die Unsicherheit auf das FOMC zurück, das sich nicht festlegen will. Möglicherweise geht jüngste US-Zinsentscheid einmal in Geschichte als Versagen der Fed ein – was es für andere Notenbanken nicht einfacher macht. Es gibt nur eine Lösung: Zinserhöhung im Oktober. Traut Euch!
(Stefan Schaaf, September 2015)

Weltuntergangspropheten, vergesst Gold. Kauf den Euro!

Lieber Leserinnen und Leser dieses Blogs,
Sie haben Angst vor dem Weltuntergang, zumindest dem finanziellen? Beim echten Armageddon, wenn wir nackt vor den Schöpfer treten, spielt Geld ohnehin keine Rolle mehr.

Bleiben wir also bei Ihrer Angst vor dem Zusammenbruch des Finanzsystems. Wohlmeinend auftretende Menschen, allerdings meist mit pekuniärem Vertriebsinteresse, raten Ihnen zum Kauf von Gold. Ok, das wäre in den vergangenen vier Jahren ein echtes finanzielles Desaster gewesen, hat sich der maßgebliche Dollar-Goldpreis doch fast halbiert. Doch die Mails der Goldvertriebler und Weltuntergangsprofiteure, die mich regelmäßig erreichen, strotzen vor Selbstbewusstsein. Jetzt ist der Einstiegszeitpunkt aber wirklich da, und wenn erst ein neues goldbasiertes Währungssystem kommt… Schon mal jemand was davon außerhalb des Lagers der Goldkäfer gehört? Und dann Griechenland, und China erst und die Hedgefonds. Kehret um, das Ende ist nahe, klingelt es unaufhörlich seit Jahren in meinen Ohren.

Blöd nur für die Goldkäfer, das der Goldpreis derzeit partout nicht steigen will, Griechenland hin, China her. Im Gegenteil: gerade während der Zuspitzung der Lage in Griechenland ist die Notierung sogar gefallen. Lassen wir mal die üblichen verdächtigen „geheimen Mächte“ außen vor, so sind zwei Dinge wichtig.

Erstens: Gold ist einfach eine Währung, die gegen den Dollar gehandelt wird.

Zweitens: Der Dollar ist am Devisenmarkt aktuell kein sicherer Hafen. Diese Rolle hat wegen der Niedrigzinsen hierzulande der Euro übernommen. Carry Trades sind der Treiber dafür, dass der Euro bei steigender Risikoaversion steigt.

EuroDollar.jpg

Die Konsequenz: Euro und Gold entwickeln sich gleichgerichtet, wie die Grafik zeigt. In beiden Währungen nehmen Anleger Zuflucht, wenn die Aktienmärkte einbrechen. Für Euro-Anleger heißt das: Wenn die Welt unterzugehen droht, dann tut es auch der Euro, der viel liquider als Gold ist. Oder haben Sie schon mal versucht, mit einem Krügerrand zehn Dosen Ravioli und zwei Sixpacks Wasser zu kaufen, also so eine Art Notstandspaket?

Bleibt festzuhalten: Solange der Dollar nicht wieder der ultimative sichere Häfen ist, bedeutet Gold nur für Dollar-Anleger wirklich eine Absicherung. Hierzulande genügt auch der Euro.

(Stefan Schaaf, August 2015)

%d Bloggern gefällt das: